羊群的共识：人文视角下的金融真相海底捞行动

　　“你站在桥上看风景”

　　十几年前，有一场海底捞行动。里面有剧情，有智斗，还有暴力。

　　故事里有一位老炮儿——泰国钢铁巨头萨瓦迪，他性情乖戾，桀骜不驯。

　　他爸当年从海南岛一路辗转到泰国谋生，他自己十几岁时靠替人守灵赚钱。二十几岁开始他在他爸的小炼钢厂里打工，一路打拼，硬是把小炼钢厂打造成上百亿资产的实业帝国——泰国那空泰钢铁集团（NSM）。生意从钢铁制造、影视娱乐，到休闲食品、品牌连锁，触角无所不及。

　　他爱好收藏，藏品中有上万美元的古董手表近百只、奔驰经

　　典老爷车三十余辆。专车是“同梵蒂冈教皇的一模一样”的加长版

　　limousine——他觉得自己应该受到教皇般的尊崇。

　　他还是赖账界中响当当的一条好汉，泰国企业界的杜月笙。

　　1997年金融危机后，NSM资金链断裂，资不抵债；他不仅自己违约，还发起了全国范围内的“企业自救运动”，号召本土企业团结自救，集体违约来节省成本。口号是“没钱，不还，也不跑”，一夜之间拉低了全泰国企业家的道德底线，给银行带来挥之不去的噩梦。

　　尽管嘴硬，他还是缺钱得紧。

　　彼时国内资金早已枯竭，银行大门紧闭，二门不开。眼看自己

　　一手打造的钢铁帝国就要坍塌，骄傲如梵蒂冈教皇般的他，怎能就

　　此善罢甘休？

　　他站在桥上，向西方望去。那里有当时全球独好的风景，有如狼似虎的对冲基金，还有能救命的资本。

　　“看风景的人在楼上看你”

　　他在桥上张望时，曼谷各大豪华酒店里，有很多意有所图的西

　　方人士在出没。在这些人中，有一小队人马，分别来自GleacherNatWest（英

　　国威斯敏斯特银行），McDonald&Co.（俄亥俄州一家投资基金，后被瑞银收购），PaineWebber（发明了绿鞋机制的老牌投行普惠，后也被瑞银收购）和ECTSecurities（安然投行子公司）。

　　他们在楼上看风景，看整个东南亚危机过后的一片狼藉，看埋在沙砾中的“漏”。他们也看到了在桥上张望的萨瓦迪。

　　危机爆发两年前，萨瓦迪借贷11亿美元，投建当时史上最贵的小钢炉，开始打造他称为集团巅峰之作的“东方底特律”项目。就在第一期接近完工时，泰国经济崩溃，泰铢一泻千里，信用一夜蒸发。“东方底特律”项目中断，萨瓦迪英雄扼腕，连工厂前的车道都修不起了。

　　在这一队西方人士眼中，在桥上挣扎的萨瓦迪和他的NSM集团，却是一片很有趣的风景：首先，小钢炉项目的资产正处于高使用价值阶段，只需一亿美元流动资金，就能再次运转。其次，亚洲经济已跌入谷底，即将反弹，泰国当年汽车制造业增长翻了一番。NSM手握德国两大钢铁贸易商的订单，通用汽车的巨型组装工厂就建在集团不远处。

　　更重要的是，市场上大量公司股票停牌，NSM却依然交易活跃，说明撤退通道顺畅。

　　如果海底捞小分队能捞起最肥的那片肉——拿到多数债权和控制权；蘸以充足的酱汁——聘请管理专家使项目起死回生，让市场估值提升；再将债权转化为股权，入口、咀嚼、下咽，肚饱腰圆，盆满钵满……这将是多么美妙的一场海底捞之旅啊。

　　至于萨瓦迪的信用问题，虽然他三观不正，但至少没有跑路。他每周主动同各大债主会晤，比集团例会还准时。

　　看起来这里没有估值陷阱，只剩下一个棘手的问题——说服萨

　　瓦迪放弃控制权，让投资者进入董事会。这些东南亚华人企业，大

　　都宁死也不肯放弃祖业。要过萨瓦迪这一关，也许比登天还难。

　　没想到萨瓦迪只考虑了两秒钟：尊严诚可贵，金钱价更高。然后顺手把组织架构重新画了，把绝对控制权像踢毽子一样干脆利落地踢给了海底捞代表队。一项六亿五千万美元的重组计划便顺利出炉：四亿五千万美元垃圾债，一亿五千万美元优先级抵押贷款，五千万美元股东权益；再聘请美国经营小型钢厂最成功的美国钢铁动力公司（SteelDynamics）进入管理层。

　　整个过程行云流水，一片和谐。刚要签字握手，突然一个声音从背后响起：等一下，这事儿您

　　问过我们了吗？

　　“明月装饰了你的窗子”

　　提问的是NSM的现任债权人——手持近五亿美元债权的十几家泰国银行：您这不等于没有征求家长的意见，就把闺女嫁出去了吗？何况全国上下仇外情绪正酣，这些西方人士面善心狠，陷我国经济于水深火热之中，我们国宝级的钢厂，怎能轻易卖给他们？

　　银行代表团很直接地指出：让我们同意拿他们发的垃圾债来置

　　换债权，除非大象飞上天。泰国央行也表示愿意同银行一起看大象飞上天，并出台外汇政

　　策来助阵：要求企业出口所得立即结汇回泰国。NSM用来偿还投资人的外汇全握在银行手里，如果央行真的突然关闸，这一场美妙的海底捞之旅便立马火灭汤冷。

　　事情向要失败的形势发展，几十双蓝色的眼光从楼上射向萨瓦迪。

　　他吸了口烟，念了句电影《教父》中的经典台词“Iwillmakethemanoffertheycannotrefuse（我会开一个您无法拒绝的价）”，然后出招了。

　　他召集所有债主、银行、央行官员在素可泰酒店谈判，时间定在下午五点。

　　谈判一直僵持到凌晨两点。

　　凌晨两点三十分，他的眼中突然闪过小马哥和雷洛般的凶光。

　　他站起来，慢慢踱到门口，把门从背后关上。然后对司机说：把我的枪拿来。今天如果不签字，我就要放血了。一个不签放一个，两个不签放一双。

　　凌晨四点，最后一个签名落在了纸上。

　　投资者的钱随后悉数到账，项目重新开工，一期开始产钢，二三期也即将投产。

　　这就是萨瓦迪的作风：原则可以出卖，江湖规矩也不一定照办，虽然英雄末路，但绝不会破罐子破摔。

　　明月在上，窗前桥端好风景；窗内火锅热气腾腾，汤头正好。海底捞代表队重新拿起筷子，一切都有了盼头。

　　“你装饰了别人的梦”

　　坐在棋桌边上的索罗斯静静地看着这盘棋。

　　这盘棋里有桥有窗，有拿着枪大呼小叫的萨瓦迪，还有热乎乎的海底捞。火锅煮得差不多了，这盘棋也该围子收官了。

　　就在萨瓦迪威胁放血时，索罗斯正在下一盘更大的棋。在NSM那完美的重组方案中，有五千万美元的股东权益。这笔被《曼谷国民报》称之为“天作之合”的交易中，共有三个股东：一个是安然（EnronCapital&TradeResources），一个是恒康保险（JohnHancock），最后一个正是索罗斯。

　　凭着这三个股东的名字，NSM才得以向华尔街投资者成功兜售出那四亿五千万美元的垃圾债。

　　然而索罗斯在这笔被誉为“天作之合”的交易结束后不久，便悄无声息地退出了。

　　几个月后，NSM将近五亿美元的垃圾债全数违约，标普随即将NSM债券降级为最低级别D，面值跌至一美元十五美分。

　　好风景慢慢变成了恐怖片，负责将NSM起死回生的SteelDynamics终止了管理运营合同，在重新运转了11个月后，萨瓦迪的钢厂再次被贴上了封条。那五亿垃圾债的承销商GleacherNatWest,McDonald&Co.,PaineWebber和ECTSecurities也被投资者以欺诈罪告上法庭。

　　桥上的，楼内的，虽然看起来是一片风景，但在索罗斯的布局中，都只是装饰而已。他的理念是既要驾驭全局，又不放弃深度价值分析。

　　将视角从东南亚放大至全球，索罗斯看到的是与东南亚金融危机前后脚发生的俄罗斯金融危机。危机使俄罗斯和波兰以绝望价倾销钢铁，泰国热轧钢卷价格被拦腰折断。三个月不到，就从每吨353美元，一路跌至每吨180美元。

　　更要命的，是萨瓦迪自己的信用问题。

　　就在泰国央行将NSM收入国家重组计划，试图理清其八亿美元不良贷款时，发现这只是个线头。线的另一端是集团名下另十三亿美元的不良贷款和违约垃圾债。整个集团债务错综复杂，内部数不清的关联方相互持股，互相担保——NSM的真实价值笼罩在深不见底的雾霾当中。

　　一切尽收眼底。索罗斯默念一遍卞之琳的诗，一招天外飞仙，结束了这盘残局。

　　若干年后，索罗斯就此事件点评道：有经验、有运气、有金钱，但是没有鉴别的技术，也没有读过卞之琳的诗，千万别随便跟别人去吃海底捞。

　　去了也捞不到肉吃。

　　第三个故事：仓库淘宝大战

　　2008年，美国刮过一场很大的龙卷风。

　　暴风雨过后，各州慢慢开始有很奇怪的人，悄悄地进行着一些很奇怪的行动。开始只是小规模、低频率地出现，后来愈发频繁。

　　转年初的一个周五，在华盛顿州一家叫克拉克郡银行（BankofClarkCounty）附近，奇怪的行动又发生了。

　　此时的银行内，一切照常忙碌。

　　员工们微笑着为客户办理业务，胸前的工牌在初春的阳光下一

　　闪一闪，客户感受到的是一如既往温暖有力的握手。没人觉得有任

　　何异样。

　　只是行长经常会说一些很奇怪的话，比如把全行比作一条船。

　　最近风暴有点大，船里进了水。他觉得自己就像菲利普船长，每天

　　在茫茫大海上张望，希望看到有大船靠近，能让小船安全停靠。

　　大家只当行长诗兴大发，没人意识到，自己的银行马上就会在

　　黄页上永远消失。下午五点。十几辆不同型号的车，陆续停在距目标银行两公里附近。车上

　　下来几十个神秘人士，分组向目标银行靠近，其中一支小分队径直

　　进入行长办公室。半小时后，行长召集全体员工开会。看着员工茫然、错愕地进来集合，行长慢慢站起身，整理领带，

　　沉默而平静。看起来就像泰坦尼克号沉没前，穿齐盛装，从容赴死的船长。

　　他说，记得我常讲的那艘大船的故事吗？今天，最大的那艘船

　　来接我们上岸了，它就是联邦政府号。从今天起，克拉克郡银行正

　　式倒闭，由联邦存款保险公司（FDIC）接管。

　　话音刚落，八十名FDIC专员鱼贯而入。

　　他们分成四个小组：第一组控制现金柜台、保险柜和金库，手工清点所有现钞；第二组进入办公室翻查文件，封存所有带银行抬头的空白文件和硬盘；第三组迅速关闭网银和银行系统，防止客户转出现金；最后一组清查每个账户，将存款余额低于25万美元的，纳入FDIC存款保险覆盖。

　　他们打开银行资产负债表，逐项分解。将所有资产，无论好坏，统统打包带走。整个过程就像一场配合默契的肿瘤切除手术，用手术刀、止血钳和麻醉剂，快准狠地将整间银行拆开，切块，归类，再包扎。

　　一切行动的最高原则是，绝不能触发挤兑。

　　八十名FDIC专员，加上近两百名银行员工，用了整整三天三夜，才将“克拉克郡银行”这个名字，在历史上抹了个干干净净。

　　这就是银行破产，有时叫作“接管（Receivership）”，有时叫作“国有化（Nationalization）”。

　　而在海底捞代表队看来，这将是一场集投机、意外、高报酬、高风险于一身的“仓库淘宝大战”。

　　四个人站在两排仓库前。有收藏家，有二手店老板，还有只想捡便宜的投机者。

　　仓库门缓缓打开，四人冲上去，站在门口向仓库里张望。他们只有5分钟时间，凭经验判断每间仓库内的物品价值，然后竞拍心中的“宝仓”，中标者得整仓。

　　运气好的，能在废报纸和旧衣服下面，翻出绝版吉他、珠宝首饰，甚至偷渡来的文物；运气不好的，就只能在一堆垃圾下面翻出另一

　　堆垃圾。这是著名真人秀节目“仓库淘宝大战（StorageWars）”中的

　　一个片段。当整间银行都变成了受压资产，在深度价值投资者眼中，捡漏

　　就不再只是一顿海底捞，而是一场迷你仓拍卖盛会。

　　2008年雷曼兄弟倒下后，FDIC在15个月内接管了58家银行，

　　也把自己变成了一间巨大的迷你仓仓库，手中囤积了接管来的大量

　　资产。为了处理这些资产，财政部批准将银行体系中的“有毒资产”

　　出售给私人机构。

　　这些“有毒资产”中，一部分是“遗留贷款（LegacyLoans）”，包括各种违约风险较高的贷款；另一部分是“遗留证券（LegacySecurities）”，主要是违约风险较低的AAA级房贷按揭证券。由FDIC公开拍卖的资产中，有的有毒，有的干净；有真垃圾，也有大量正常还款的贷款。

　　在FDIC眼中，它们全都待在不值钱的废弃仓库；而在海底捞

　　代表队眼中，仓库里有宝可淘。每集“仓库淘宝大战”结尾，会出现一个赢家，凭着对各种物

　　品行情的经验，发掘出宝贝最多的仓库，以小博大，获得巨利。而次贷危机后的那场银行仓库淘宝大战中，谁赢了？答案在FDIC网站角落的一个链接中：里面有所有拍卖贷款的

　　名单，和竞拍买家排名。排在第一位的是比尔银行（BealBank）。没错，就是那个把银行开成对冲基金的数学鬼才兼扑克怪才——安迪·比尔（AndyBeal）的银行。

　　比尔银行作为银行界的一个奇怪物种，从成立起连一笔贷款都没放过。仅靠在市场上买卖别人的二手贷款和受压资产，就以平均50%的净资产收益率（ROE）屡次成为全美最赚钱的银行。

　　从2004年到2007年，在全球银行成瓮吃酒、大块吃肉的资产扩张年代，该行却裁员减薪，拼命收缩；不仅没入手一笔贷款，还将库里的货卸掉了一半。而安迪自己则整日无所事事，打牌，赛车，一听到“两房支持资产证券”就五官扭曲、神情惊恐。

　　这种逆水行舟的诡异行为，让监管官员百思不得其解，于是安迪被频频叫去问话。他每次只是说，大戏就要开始，我弹药必须备足。

　　2007年夏天，房贷资金池价格开始下跌，安迪知道时候到了。

　　他把自己反锁在办公室里，开始写模型。从邻居房价变动、利率变动，再到放贷时间，他一口气设了上百个变量，来计算其他银行手上的资产到底值多少钱。将市场行情摸得一清二楚之后，他瞄准FDIC接管的破产银行，开始行动。贝尔斯登倒闭后，他便扑了上去。先花18亿美元扫入大量独户住房贷款，然后花5亿美元收购化工厂莱昂德尔（LyondellChemicalCompany），接着马不停蹄地扫入制造业、便利店、酒店和赌场，最后干脆不分行业，无论地区，照单全收。

　　倒闭的银行越多，他捡漏捡得越欢快。

　　到2009年初，他扫入的不良资产已经占比尔银行整个资产组合的21%，超出全美银行平均水平7倍还多。

　　在成为美国总统前，特朗普曾经说过：世界上所有做银行的，都应该向安迪·比尔学习。因为他对未来有“20/20的视角”，而且严格执行自己立下的规矩。

　　虽然说这句话的时候，是安迪用6亿美元拯救特朗普的破产赌场。虽然不清楚“20/20”究竟是个什么视角，但安迪捡漏的规矩确实条条如铁纪，从不打破：

　　首先，能用步枪打下来的，就一定不用霰弹枪。对所有资产深度分析，万里挑一，每次只买入桌上备选案卷高度的3%。其次，不怕买来的是垃圾，但是决不能容忍买来的垃圾比别人

　　买的贵。再次，永远只买带抵押的垃圾。对他来说，银行经营高风险业务并不是罪恶，只要有能力为自

　　己的行为负责，并遵守一切该遵守的规矩。变成FDIC最大客户之后，希拉.贝尔（SheilaBair）主席曾对他漫天杀价的行为表示不满。他说，我在垃圾遍地的仓库里翻刨，有发现，有惊喜，也有乐趣；然而我并非收藏家，并不想真的挖出个宝贝回家收藏，我要的是收益。

　　总有人要为错误付出代价。别人的代价，就是我的溢价。

　　结语：一切都源于一个错误

　　任何事情的有或无，是与非，存在或消失，都有一个“因”。有了它一切才会发生。在科学界，它是化学反应的催化剂，比如有了二氧化锰，双氧水才能分解；有了光，水才能分解制氢。在文学界，它是半斤金陵

　　春有了它，才有李白的纵情挥洒。在烹饪界，它是花椒，撒上了才有麻婆豆腐；是芝麻酱，浇上了才有热干面；或者是包子皮儿上的十八个褶儿，有它们的包子才叫“狗不理”。

　　在投资界，它是“错误”。如果没有“错误”，交易也许永远不会发生，更没有损益。一笔交易之所以执行，是因为买卖双方对“价值”的看法不同，而且一定有一方出了差错。如果两边都欢天喜地，证明接盘的是牌桌上的其他人。您赚得越多，说明对手犯的错误越大。

　　牌桌上的人不可能永远理智客观。只要是人，就有偏差和偏执，就有价值偏离，有“错误”产生的机会。要留在牌桌上，并不需要高超的交易技巧、内幕消息，或者复杂的模型，只要保证犯错误的人不是您自己。

　　这三个海底捞故事中，“捡漏”的深度价值投资者们，比如索罗斯，比如安迪·比尔，都能持续多年保持捡漏的好成绩。橡树资本的一只受压资产基金，已经连续二十多年保持超过20%的回报率。

　　为什么？因为他们运气好、人品佳、眼光独到，或有捡漏秘笈，或敢于逆水行舟？如果真的人品好，他们也不会被称为“吃腐肉的秃鹰”；如果有秘笈，橡树资本1988年组建第一只受压资产基金以来，“捡漏”的商业模式早已被写入教科书；如果是胆子大，众多持宏观策略的对冲基金连整个国家都敢对赌，买几堆垃圾，根本不值一提。

　　那究竟是为什么呢？

　　因为别人关注的是错误本身，而他们关注的是错误生成的条件——人性。他们了解过分悲观和过度乐观都是人性；低估困难，

　　高估解决困难的能力也是人性。不理性了，错误产生了，海底捞的机会也就来了。他们也会犯错误，也会不理性，但永远不会偏执。如果地上有个“漏”，那不是上帝无聊扔下来的，一定是有人刚刚犯了个错误。