羊群的共识：人文视角下的金融真相4

　　中国人的世界观是一种堆积结构。一件事情存在了，或者发生了——那它背后一定还有个极端的好朋友。世界、宇宙、天下、国家……都是由“两个极端”手拉手，才

　　构成了一个完整的概念。还有“塞翁失马焉知非福”“十年河东十年河西”……都是中国式的形而上，或者是一种能自动将“有限游戏”延伸到“无限游戏”的思维。

　　中华民族的传统思维中天生自带辩证思维，知道“危”中有“机”，

　　在绝望中永远不可放弃希望——这在宏观研究和交易中是一个巨大

　　的优势。

　　比如：我们该怎么分析这次新型冠状病毒对经济的影响？面对这场几乎让所有人措手不及的突袭，一个万金难买的问题

　　是：病毒何时离开？这一切何时结束？这答案显然是不可能买到的。那就换成一个千金难买的问题：当下正在发生的最全面、最真

　　实的信息在哪里？这显然也是几乎不可能找到的。只剩下一个黄金百两的问题：哪些指标能帮助我们判断“转折

　　点”将何时现身？这倒是可行的——只要您有足够的“指引”信息和强大的判断

　　力。指引性信息哪里找？两种方法可参考：一种是研究“过去”——找过去的相似案例，估计出当时那场

　　灾难和您所关心之事间的相关性，再推理出这一次的确切影响。不用多，只参考近百年来全球七次重大疫情：西班牙型流感（1918）、H2N2流感（1957）、H3N2流感（1968）、禽流感（1997）、SARS（2003）、甲型H1N1流感（2009）和埃博拉（2014）。

　　掐头去尾看两例。首先推演到极致，看1918年西班牙型流感——这是现代历史上最致命的流行病。自从第一位发病人在堪萨斯州军营里被发现，当天中午，一百多人感染。两天之内，五百多人患病。一周之内，传遍美国各州。四月中旬，蔓延到中国和日本。到了五月，全球沦陷。十八个月后，结束。全球五亿人感染，近五千万人死亡——人数远超“一战”牺牲的人数。全球GDP在一年不到的时间里掉下十个百分点。

　　然后看离中国人记忆最近的SARS。2002年11月到2003年7月，半年多时间，全球感染八千多人，死亡率近11%。一个季度损失掉当年GDP的2％。

　　以上信息都不难找，问题是“指引性”到底有多大？

　　这几次灾难的发生，各有自己的特殊时点和内外环境，每一次都有无数巧合。比如西班牙型流感，暴发在卫生条件、居住环境和营养情况都不堪直视的“一战”期间——整个地球就像一个巨大的病毒培养皿。甲型H1N1流感恰好在2008年金融危机后发生。SARS又和中国入世、经济阶段上行前后脚发生——这些参照物的相关性真的只能叫做“参照”，不能过分解读。

　　另一种方法：感知市场情绪温度。

　　市场的非理性情绪，恰恰是理性分析最好的朋友。因为大众的情绪几乎总是严格按照一个可预测轨迹来演变——就像一颗摇摆的“悠悠球”。

　　（1）

　　过度忽视（under-concerned）；

　　（2）

　　继续发展（progress）；

　　（3）

　　过度恐慌（over-concerned）；

　　（4）基本面理性回归，逆转发生（rationalmean-reversion）。疫情的冲击，亦如任何一种“未知”的发酵，会通过两种传播途径发生作用：（1）事实；（2）对事实的预期。

　　对“预期”最直观的感知就来自市场，这里的每一个数字都是

　　人们的情绪，以及对未来的预期。市场上的交易，是“期望”和“现实”

　　之间的区别。如果“期望”能被提前准备，那“现实”发生的时候，

　　就没有“区别”。没有区别就没有交易。这就是为什么，您经常会

　　看到重磅消息惊现头条，市场却纹丝不动。

　　疫情暴发初期，也是新闻头条密集出现的时点——市场的唯一反应是如惊弓之鸟：避险、资金流向安全岛、股市下跌、黄金和债券齐涨。接下来的反应便和“信息传播”高度相关，或渐变或迅速——信息越及时越透明，波动的消退就越迅速。所以判断未来，捕捉“转折点”的黄金时间，就在“过度反应”的末期。

　　然而，就算您成功找到了“转折点”，永远要记得：无论是灾难，还是幸运，一切已发生的事件对真实世界的真实影响，一定是相对的。这场灾难也许可以帮助我们释放体内淤积已久的毒素、摆脱已经持续十多年对“债”的巨大惯性。经过新冠病毒洗礼的我们，也许会变成吃完莽牯朱蛤的段誉，或者吸了冰魄银针的情花剧毒携带者杨过——以后再被蛇咬、被“悲酥清风”熏，幸免的概率会高百分之三十五点二呢。别忘了我们有坚强的武汉人民，还有对美好生活无限追求的中国人民。

　　白马骑士随时可能驾到，“未知”可能发生在任何地方，您不知道的也永远比知道的要多得多。当你不知道的时候，最好的做法只有一个：摊煎饼——聪明地跨市场、跨资产类别、跨币种、跨所有能跨的，把风险摊得越薄越好。同时用扎实的金融知识——比如衍生品来管理风险。悲观虽是空，但在简单粗暴比多金的时代过去后，也许我们终于迎来了“知识越多，机会越多”、脚踏实地的时代。

　　2020年及以后的日子里，开心点朋友们。

　　我家附近有个废品回收站，站长是赵大爷。

　　赵大爷穿着洁白的衬衫，裤缝笔直，指甲缝里没有一丝污垢，看起来跟身后那座硕大的垃圾山有点不协调。

　　客户上门，递来的东西五花八门。赵大爷看两眼，称一称，然后递过一张写好价格的小纸条。我常常觉得很惊奇，赵大爷只用短短几分钟，就能给各种在我看来完全没用的东西贴上价签，还能精确到小数点后一位！

　　大爷说收废品是技术活，有着完整的产业链和估值方法。它要求从业人员能准确辨认出各类物品的价值，并分类打包；有时还需判断是否有必要进行一些粗加工，比如清洗干净，加工成形，确保卖出的价格高于成本。

　　我问大爷，您收来的东西真的都能出手吗？

　　他答，天下没有卖不出去的东西，如果有，那就是价格不对。

　　我接着问，可是我老听见有人说，这东西白给我都不要，贴钱也不要。这种倒贴钱的东西，您难道也能估出价来？

　　大爷呵呵一笑：“‘废品’这个词，本来就很主观，就像你和我眼中的‘未来’——到底什么样子、价值几何，在任何时候都会有争议。汝之砒霜，吾之蜜糖。你的草，就是我的宝。有争议就有差价，有差价就能转手。”

　　我马上想到了巴菲特，两位大爷做的事情差不多，只不过一个仰望天际，一个低头捡漏。

　　赵大爷说他最喜欢吃海底捞。不是因为服务好，而是他最喜欢捞汤底的感觉：你永远想不到最后能捞出些什么。

　　如果把赵大爷背后的垃圾山背景，换成金融业界，大爷就变成

　　了“深度价值投资者（DeepValueInvestor）”；他同我分享的

　　那套心得，就是“危机资产投资理论（DistressInvesting)”。

　　正如香港每年必来的甩卖季，每一轮经济下行或危机，都会带来赵大爷们期待已久的资产大甩卖。甩卖的商品琳琅满目，让人眼花缭乱：有债，有股，有资产，有企业，有时还有整个国家——比如20世纪90年代热卖的拉丁美洲风情系列，和几年前的南欧地中海风情系列。

　　这些商品有的假冒伪劣，以次充好；有的资不抵债，破产贱卖；

　　有些仅有小小瑕疵，却被市场粗心地和洗澡水一起泼了出去，就像

　　古董市场里的“漏”。不管哪类，大部分甩卖的商品都有一个共同

　　特点——都含有过量的债务成分，只不过发酵程度不同而已。它们

　　就像赵大爷废品站里的废品，在多数人的审美观中一文不值，却是

　　大爷的宝贝。

　　据载，每隔五六年，各地大兴土木尘埃散尽之时，都会浮现捡漏的历史机遇，错过就没了。当您看着城市的天际线月月翻新高，听着媒体专家日日欢欣鼓舞，享受着央行送来的阵阵暖流之时，黑天鹅们也正在适宜的环境里长大。

　　赵大爷们则在某个角落藏器于身，待时而动。在金融界里以“海底捞”为生的人，被大家亲切地称为吃垃圾

　　的老鼠。

　　031

　　他们显然对此评价非常不满意：我们应该是屎壳郎。遍地垃圾不是我们的错，当初不负责任随便借钱的又不是我们。如今牛粪遍地，压得寸草不生；如果没有我们为整个经济除淤通渠，滚粪成球，水如何才能重新流动，国家如何浴火重生？

　　僵尸一日不除，水流一日不清。请尊重我们的职业。

　　他们在泡沫尚未吹起时安安静静，在泡沫吹至接近极限时躁动，开始觅食。他们就像收藏界捡漏的“老炮儿”，用刀子一般的眼光，剐出别人眼中丢失的价值；用狼一般的鼻子，从垃圾里嗅出花香；再如闪电一般，低价扫货入囊。

　　他们最好有像山姆·泽尔（SamZell）a一样奇特的面相，让人分不清是黑道、白道，还是无间道；有像赛斯·卡拉曼（SethKlarman）b一样强大的内心，敢于在地震中的炸药库里打牌；有安

　　c

　　迪·比尔（AndyBeal）一样的预言能力，摸摸扑克就能看到未来。当然，最好还有面对各国政府同仇敌忾，而面不改色之强大内心，

　　a山姆·泽尔（SamZell），美国地产投资家，擅长将资产建立在业界周期之上。

　　他认为金融市场的动荡是“市场对新一轮经济周期的感性回应”，而非真正的信

　　贷危机。b赛斯·卡拉曼（SethKlarman)执掌的BaupostGroup是全球最大对冲基金之一。著作《安全边际：为有想法的投资者准备的风险规避型价值投资策略》（MarginofSafety:Risk-AverseValueInvestingStrategiesfortheThoughtfulInvestor）是投资界中的经典作品。他认为价值投资人必备的人格特质是“沉静、

　　耐性、纪律和反风险”。c安迪·比尔（AndyBeal），自学成才的数学天才，靠不良资产买卖赚得百

　　亿美元财富。同时也是顶尖的德州扑克高手，他的故事被写成《教授，银行家和自杀王》（TheProfessor,theBankerandtheSuicideKing）。

　　就像索罗斯。

　　但最重要的是他们惊为天人的估价能力。在危机资产投资中，他们是独行侠，无论是收购重组，还是债股套现，寻找“不对称收益（Asymmetricreturn）”，是他们行动的终极指导思想。

　　估计此时此刻，已经开始有人围炉下料，准备开捞了。我也来点实惠的，给大家讲几个真实的海底捞的故事。

　　第一个故事：锁喉事件

　　除了飞人乔丹，有一位NBA球星更让我难以忘怀。他叫拉特里尔·斯普雷威尔（LatrellFontaineSprewell）。1997—1998年赛季，他在金州勇士队打球，训练时他状态不佳，

　　教练卡列西莫便开始面目狰狞，在场外跳来跳去，冲他大呼小叫。接着便出现了惊人一幕：拉特里尔突然张开双臂，将两只巨钳一般的手，死死卡在卡列

　　西莫的脖子上。如果不是队友拼命拉开，一场锁喉命案就在众目睽睽之下发生了。

　　锁喉事件后，很自然地，他当季所剩68场比赛全部被禁。他也变成了一块烧得火红的煤炭，人人避之唯恐不及。第二年，勇士队迅速将他交易到了纽约尼克斯队。

　　1998—1999年赛季，在被交易到尼克斯队的第一年，拉特里尔又闹出了动静。这次他没有锁任何人的喉，而是创造了“黑八奇迹”。这一年，尼克斯队做了如下重组：将他同阿兰·休斯顿共组后场，阵中配主将派屈克、“L字铁腕”拉里·约翰逊和“火锅王”

　　马库斯·坎比。结果在毫无胜算的情况下，该队以常规赛东部第八种子的身份，首轮淘汰东部常规赛第一种子热火队。如此大逆转的“黑八奇迹”，在七十年中只发生过五次。

　　2003—2004年赛季，他又被换到森林狼队。他再次率队取得58胜24败的西区最佳成绩，闯进季后赛第二轮。

　　拉特里尔有句感慨：“我犯过错，那又怎样；别人说我是美国噩梦，我说我才是真正的美国梦（PeoplesayI'mtheAmerican'sworstnightmare,IsayI'mtheAmericandream）。”

　　在市场这个赛场上，也有很多像拉特里尔一样的企业，犯过错，被罚下场，等待愿意给多一次机会的球队出现，再还世界一个惊喜。

　　它们就像那件葵瓣洗，看起来大块开裂，还有点变形；但总会有行家在沙砾堆中将其一眼锁定：这彩头、这器形、这胎质、这品相，这是北宋哥窑，一定要想办法拿走。

　　这样的行家，本来应该是银行。银行是实业的风控官。它放出的每笔贷款，都是以利息为价码，把各行各业的风险转移给自己。它对企业的了解本应如了解自己的五个手指头，本应靠着这份手艺来驾驭周期——经济上行时，锦上添花；经济下行时，雪中送炭。

　　奇怪的是，银行业界大部分时间却在被周期驾驭：经济上行时，过度乐观，帮助企业轻松负债；经济下行时，又过度焦虑，一点风吹草动便作鸟兽散。不要说捡漏了，把璞玉扔进沙砾堆的，有时恰恰是银行业界。而愿意在沙砾堆中捡漏的，只剩下那些非主流人士。

　　比如马里克。

　　马里克，美国海军前军官。三十岁退役后，他开始重新思考人生。

　　他想在和平时代，寻找一份和“军事”最接近的职业，来成就自己后半段人生的辉煌。于是他发现了受压资产收购。

　　随后的十几年里，他拿到MBA学位，杀进华尔街，完成了百亿美元的受压资产收购。之后他独立门户，成立私募基金，把根据地放在新加坡；从东京到雅加达，用海军特遣SEALS才有的警敏，深度侦察，寻找目标。他说这和当年执行任务时，在空中寻找攻击目标的感觉是一样的。

　　1999年，他把侦察范围圈至泰国，目标锁定一家专为米农生产小型柴油机的泰国企业——泰国引擎制造（ThaiEngineManufacturing）。

　　1997年亚洲金融危机后的曼谷，街上依然平静，除了几个“停业甩货”的牌子在风中摇晃，并没有生化危机游戏中的灾后场景——大规模金融杀伤武器扫过的痕迹，都是内伤。

　　柴油机厂厂长是一个黝黑瘦小的中年大叔，就像贫困县里的村干部，日日站在村口的老槐树下，盼望着投资者来救厂于水火中——不论国籍，不管信仰，就算他们是曾经攻击泰铢，陷自己于破产境地的做空军团们。

　　马里克走进会议室，全体员工起立，双手合十，鞠躬长达半分钟——这大概是泰国人能想到的最高接待规格了。

　　落座后，厂长开始播放公司宣传片。画面上，一个泰式超人“引擎人”，用该公司生产的柴油机，将一捆谷子整片割下，把祸害村庄的村头一霸当场砸晕。这是经典的泰式幽默——将悲剧化为喜剧，人生本来就是悲喜交加。

　　宣传片结束后，幻灯片上展示出公司的财务数据。马里克在心中迅速估算未偿债务、现金流和几块重要资产的估值。估罢心头一动：这很有可能是个“漏”。

　　他装作漫不经心地问了一句：有其他人来看过你们的财务信息吗？

　　厂长说，有啊，他叫索罗斯。

　　没错，就是那位做空泰铢，使泰国央行破产，置泰国经济于水深火热之中的索罗斯。击垮泰铢后，他把从泰国人民手里拿走的钱，又投回了这片他曾“大开杀戒”的土地上。第一个动作，是联合安然和恒康保险（JohnHancock）,注资五千万美元，增持近五亿美元垃圾债，聘请当时美国经营小型钢厂最成功的美国钢铁动力公司（SteelDynamics）担任管理层，高调投资泰国已破产的大型钢厂泰国那空泰钢铁集团（NSM）。《曼谷国民报》称之为“天作之合”。而索罗斯在几个月后，悄无声息地退出。紧接着，NSM五亿美元高收益债全数违约。

　　厂长说，索罗斯的人那天来视察，手里拿着一张单子，上面列有索罗斯认为最具投资价值的十家泰国公司。厂长骄傲地说，我们排在第一位！

　　马里克故作平静地继续问：他有要求董事席位吗？

　　厂长睁大眼睛接着说，你怎么知道的？他确实提出了这个要求，

　　我们也接受了。有个这么有名气的外国人做董事，不是很有面子嘛。讲到这里，马里克停顿了一下，给我讲了一个故事中的故事：有个人很想发财，于是每天向上帝祷告，希望能尽快脱贫致富。

　　上帝终于被感动，给了他十个金币和一张纸。上帝说，纸上有十家店铺的名字，你每家投一枚金币，就能变得富有。

　　他拿起名单一看，心凉了一截——十家全是快破产的，但他还是虔诚地按照上帝的指示，每家各投一枚金币，变成十家店的股东。几年后，上帝挑选的这十家店铺，全部起死回生。他把手上的股份卖掉，赚了1000枚金币。

　　马里克说，那一刹那，我觉得索罗斯就是我的上帝，他已经给出了那张神奇的清单。1997年那场金融危机，对泰国的米商们，是塞翁失马之福。泰铢崩溃，他们能以比竞争对手便宜一半的价格出口大米，成了危机中的赢家。大米出口蒸蒸日上，农机需求自然水涨船高——这家柴油机厂就是“漏”。

　　“漏”有几种情况：有的是顺坡滑到了行业周期谷底，要熬到

　　下个需求周期，等到成本露出骨感之美。有的主业仍然健康，只是

　　年景好时借过了头，覆水难收，找不到东墙来补西墙。有的是因为

　　管理事故，企业被玩坏。有的是家族产业后继无人。遇见这样的“漏”，

　　不可将其锁喉，否则会错过上帝的那份清单。

　　马里克没透露他采取了什么行动，只是说他离开柴油机厂几个月后，股价上涨近20%。这家企业的估值在之后的半年内翻了一番。

　　第二个故事：究竟谁在下一盘大棋？

　　卞之琳的《断章》，这是我读过的最诡异的一首诗。整首诗中目光四射，让我眼花缭乱：你看风景，没看楼上的人，楼上的人看你；你以为楼上的人没看你，楼上的人以为你没看他，不知道你知不知道他在看你……不管谁看谁，结果都在第三个他的梦境中。

　　尽管很烧脑，这首诗在实践中，却极具指导意义。它教我们如何看一盘大棋，如何用综合思维，在全景高度看事、看人，把眼睛睁开、脑洞打开，时刻记得你只是创造风景的那一片风景。尤其是在热闹的资本市场。这里不仅有风景，还有很多动物，有螳螂，还有黄雀。你赔了，他赚了，他因为你赔了才赚了，而你因为你赔了他赚了，也跟着赚了。桥上的、窗前的、梦中的，究竟谁在下一盘大棋？棋局中谁执棋？谁是棋子？

　　如果您听说谁又将资本市场玩弄于股掌之中了，其实他只是读了卞之琳的诗，然后将换位思考与全局思考应用于实际工作当中而已。